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原油行业分析:供给冲击为主导,油价预计高位震荡

2022-12-08 23:18:55 404

摘要:(报告出品方/作者:天风证券,张樨樨)1. 从历史探究原油发展规律1.1. 原油历史回顾原油具有能源和材料两种属性,既是工业社会重要的动力燃料,也是重要的化工原料, 石油可以生产出成千上万种的化工产品,比如塑料、合成橡胶、合成纤维等重要的民...

(报告出品方/作者:天风证券,张樨樨)

1. 从历史探究原油发展规律

1.1. 原油历史回顾

原油具有能源和材料两种属性,既是工业社会重要的动力燃料,也是重要的化工原料, 石油可以生产出成千上万种的化工产品,比如塑料、合成橡胶、合成纤维等重要的民生 必需品,堪称“工业血液”。因此原油与各国的经济发展息息相关,被视为最重要的战略 资源。 回顾原油发展历史,从中长期来看油价主要由供需格局决定。 第一阶段(“七姐妹”时代):由世界石油界第一个行业垄断性的石油巨头解体、合并或 重组后形成的 7 大石油公司,形成利益共同体,控制全球的油价。 第二阶段(OPEC 崛起):中东产油国成立 OPEC 联盟组织以及国有化浪潮使得“七姐妹” 的上游资产大受损失,导致“七姐妹”体系瓦解。OPEC 对石油资源的控制比例一度提高 到 53%以上,定价权大幅提升,同时两次石油危机的冲击以及消费旺盛,出现油价 10 年上升期。

第三阶段(20 年低迷期):石油市场由卖方市场转为买方市场,20 世纪 70 年代油价的大 幅度上升,抑制石油消费;另外,高油价刺激了上游的勘探和开采,欧洲北海和美国阿 拉斯加的石油生产逐步进入高峰,非欧佩克国家的产量上升较快,世界形成供大于求局 面,油价趋于疲软。 第四阶段(10 年黄金期):进入 21 世纪以来,新兴市场经济体的快速发展拉动全球石油 需求增长。然而上一阶段油价的低迷削弱了上游资本的投资,叠加产油国地区地缘冲突 影响供给的快速释放,全球石油进入供给紧张区间。 第五阶段(页岩油革命):美国页岩油开采技术的提升,导致供给增加,美国页岩油市场 份额提升,OPEC 联盟为夺取市场份额大幅扩产,导致油价又处于较长时间的低迷期。 第六阶段(ESG 革命):2021 年后随着疫情恢复,全球经济复苏,拉动石油需求的快速恢 复,同时全球环境危机意识崛起,ESG 政策的出台以及企业向新能源方向的战略转型,大 幅削减了上游勘探投资,石油市场再次进入供给紧张阶段,油价再次冲高。

1.2. 原油价格主要由供需基本面决定

回顾原油历史周期,分析原油价格走势与供需格局的关系,我们认为从中长期来看原油 价格主要还是由商品属性层面的供需基本面所决定,同时也会受地缘政治、金融等因素的影响。 目前原油市场正处于第六阶段(ESG 革命),供给端主要由 OPEC 联盟、美国页岩油和俄 罗斯所影响,互相掣肘控制原油价格,但目前美国页岩油公司遵守资本开支纪律,不再 快速大幅增产页岩油。同时俄乌战争的发生,导致西方对俄采取一系列针对原油及成品 油出口的制裁措施,而且我们认为该制裁短期内或无法缓解,可能会长期影响俄罗斯的 原油产量。 需求端主要与宏观经济有关,从历史发现原油需求增速和 GDP 增速呈现显著的正向相关 性,目前全球处于疫后经济复苏阶段,俄乌战争的发生催化了全球能源价格的上涨,加 大美国通胀的压力,致使美国不断大幅加息,同时欧洲作为此次能源危机的中心,自 2022 年 7 月起欧元对美元汇率接近 1:1,引发了市场对欧美经济衰退的担忧,IMF 也下 调今年的 GDP 预期增速,预计今年原油需求增速亦有所放缓。


2. 供给端:资本开支不足制约供给

2.1. 上游资本开支削弱,石油可采资源逐年下降

根据 Rystad Energy 统计,从 2019-2022 年可采石油资源大幅下降,三年年均复合增速为 -10%,其中 2022 年全球可采石油总量估计 15720 亿桶,同比减少约 9%。

目前供给侧已发生一些或长期影响基本面的变化: 1) 随着双碳政策的加强,在较为困难的融资环境下,油气公司业务面临被新能源替代的 风险,战略方向也发生改变,上游勘探资本开支下降甚至处于低位,可开采资源的持 续下降或对供给带来长期影响。 2) 全球可采石油资源主要集中在以沙特阿拉伯为代表的 OPEC、美国和俄罗斯,俄乌冲 突的升级引发了西方国家对俄制裁的不断加码,直接影响俄罗斯产量及出口,短期内 或无法得以缓解。

2.2. 供给端的三股力量:OPEC,美国和俄罗斯

历年来产量供给结构较为稳定,主要由 OPEC 联盟,美洲和俄罗斯供应,其中 2021 年三 者分别占比 33%,25%(其中美国占比全球供应的 12%)和 11%。其中 OPEC 联盟市场份额占 主导地位,但任何一股力量的边际变化都可能对供需格局与油价造成一定影响。


2.2.1. OPEC 重获定价权,减产执行率高

沙特财政平衡需要 80 美金油价。 OPEC 是为协调成员国石油政策、反对西方石油垄断资本的剥削和控制而建立的国际组织。 他们拥有共同目标:通过商定增减产协议来调控油价,保护本国资源和利益。OPEC 成员 普遍为石油出口大国,生产成本较低,但国家财政收入对原油出口收入依赖度很高,大 部分油气收入占比 50%以上。然而各国的财政收入平衡油价不同,生产成本也略有差异, 这些差异存在内部意见不合的风险。同时 OPEC 联盟大多身处中东地区,常年政局动荡, 地缘政治问题也是影响 OPEC 联盟供给的重要因素。

2016 年以来 OPEC+减产挺价效果好。 目前 2021 年 OPEC 十三个国家原油储量为 1.24 万亿桶,占比全球 80.4%,其中委内瑞拉、 沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克储量较大,分别为 3.03、2.67、2.09、1.45 千亿桶。但产量排 名前列的依次为沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特和伊朗,分别为 9.1、4.0、2.7、 2.4 和 2.4 百万桶/天,2017-2021 年产量年均复合降速最大的为委内瑞拉和伊朗,CAGR 分别为-27%、-11%,主要受美国制裁影响。

由于 OPEC 联盟国占据一定的市场份额,其产量计划及政策是原油市场的关键变量之一, 而联盟存在的根本目的是提高石油收入,因此经常通过减产调控油价。自 2016 年底以来 OPEC 出台系列减产协议,OPEC 联盟减产执行率几乎在 100%以上,2020 年疫情爆发后 油价大跌,OPEC+联盟减产协议达成一致,甚至以沙特为代表的一些国家自愿额外减产, OPEC+减产执行率几乎维持在 100%以上。

2022 年后疫情逐渐缓解,减产执行率在俄乌冲突之后不断创新高,于 2022 年 7 月 OPEC-10 国减产执行率达到 359%,OPEC+联盟减产执行率高达 523%,主要原因是 OPEC 在疫情缓解后开始将产量计划上调,每月上调约 40 万桶/日,俄乌冲突后上调幅度加大到 43.2 万桶/日,然而实际的产量增加较为缓慢,因此减产执行率不断增长。我们认为对于 中小产油国,减产执行率创新高,可能原因是产量增幅有限;对于主要产油国或是享受 高油价带来的红利,主观增产意愿较弱。


OPEC 剩余产能目前处于中等水平。 目前 OPEC 最大增产空间仅 376 万桶/天,其中沙特阿拉伯、伊朗、阿拉伯联合酋长国和 尼日利亚的剩余产能较大,分别为 120、126、70、40 万桶/天。其他成员国的剩余产能 很小。在拜登拜访沙特后,8.3 号 OPEC 会议宣布仅 10 万桶/日的增产幅度,我们认为这 既表明了石油出口国组织的意愿,也可能表明了实际增产能力的有限。 伊朗作为目前剩余产能最大的国家,产量及出口主要受美国制裁的影响。今年以来美国 一直与伊朗谈判,上半年多次谈判均未取得进展,目前几乎处于停滞不前的状态,因此 需要密切关注。

2022 年 10 月 OPEC+再度减产,体现对油价的诉求。 10 月在油价大幅下跌的情况下 OPEC 宣布产量配额减少 200 万桶/日,根据我们之前的报 告《OPEC 再减产拉升油价,美国还有哪些手段?》可知,考虑部分国家实际产量本身不达配额,因此我们测算实际产量减少或为 85 万桶/日。

2.2.2. 美国页岩油增产受限于资本开支刚性

过去十年,页岩油推动美国能源独立。 美国从 2010 年起因为水力压裂、水平井技术的革新,实现了页岩油产量的快速增长,到 2020 年美国页岩油产量占比超 65%,贡献了近十年美国石油的主要增量。 同时页岩油的崛起,使得美国原油储量仅次于 OPEC 联盟,使得美国实现能源独立,从能 源进口国逐渐向出口国转型,但美国原油进口量仍大于出口。

目前美国主要有 7 大页岩油气产区,其中 Permian 产区产量最为丰富。 页岩油的特征是:初始产量特别高,但是衰减特别快,比如 Eagle Ford 的平均产量在几 个月内达到峰值,然后在运营的第一年产量从峰值下降 75%。开新井也非常灵活,产量会 很快释放,所以在历史上能有效快速地提供边际变量。


再投资比例创历史最低,此次页岩油还能否扭转高油价局面? 由于该行业勘探和生产的资本密集型性质,历史上再投资比例均超过 100%,近几年油气 公司战略转变的背景下,再投资比例逐年下降。 根据我们统计的美国 13 家页岩油公司 2022 年 Q2 指引显示,即使在上半年高油价的环 境下,各公司对于油气资本开支仍保持审慎态度,大部分仍旧延续 2021 年年报中的指引, 少数几家指引上调主要系成本通胀调整,主要页岩油公司现金流分配以资本回报优先, 再投资比例持续下降。 根据 2022 年 6 月 23 日达拉斯联储能源调查报告反馈,目前上游油气开采方面存在如下 几个问题:监管障碍的增加,投资者意愿下降,供应链短缺(专业劳动力、卡车司机), 油田管材产品供不应求,通货膨胀带来的高成本压力等,加上对经济衰退的担忧,也明 显抑制了页岩油公司对油气业务的投入,产量增长预计有限。

2022 年,受 DUC、供应链问题多重制约,页岩油产量预期下调。 美国页岩油库存井 DUC 持续下降,说明资本开支的刚性限制了新增钻井数的大幅增加, 同时注意到总产量增速较缓,主要系单井产量明显下滑,可能因为:1)油田品质下降; 2)油田管材产品、劳动力等供不应求影响效率;从上游资金的投入到实际经营过程的重 重阻碍、以及对经济衰退的担忧,都使得美国页岩油的增量或有限。 据我们统计的美国 13 家页岩油公司 2022 年产量指引同比增速为 7.6%,我们预计受资本 开支刚性影响、成本通胀影响及实际供应链等问题,实际产量增长或较为吃力,根据 EIA 预测 2022 年产量同比增速为 5.1%,2023 年产量同比增速为 5.2%。

2.2.3. 俄罗斯产量或受制裁影响

俄罗斯作为石油三大出口国之一,和 OPEC 联盟一样严重依赖石油和天然气收入,到 2021 年,石油和天然气收入占俄罗斯联邦预算的 45%。

俄罗斯在 2009 年起产量稳定在 1000 万桶/日以上并稳健增长,2019 年产量最高达 1147 万桶/天。据 IEA 估计俄罗斯的炼油能力为 690 万桶/日,2021 年处理了 560 万桶/日的原 油,然而俄罗斯国内实际需求量约占原油产量的 35%,为全球主要的石油出口大国。 2021 年,俄罗斯原油产量为 1010 万桶/天,其中出口原油约 470 万桶/天(超过 45%出 口),出口结构中 OECD 欧洲占比 49%(荷兰和德国合计占比 25%),亚太占比 38%, 其余占比 13%。2021 年,俄罗斯石油产品出口 280 万桶/日,欧洲是俄罗斯石油产品的 主要市场。2021 年,俄罗斯向欧洲出口了 75 万桶/日的柴油,满足了其 10%的需求。


俄罗斯原油出口路径主要由管道(约 50%)和海运组成,管道向东有 ESPO(最大运输 量为 160 万桶/日,运向中国大概 70 万桶/日),向西有 Druzhba 管线(最大运输量约 100 万桶/日)。除了这些主要管道外,通过超大型原油运输船(VLCC),中型 Aframax 油轮 以及其他尺寸和类型的船舶为俄罗斯油品出口提供额外的选择。

ESPO 石油管道是俄罗斯石油到达亚洲主要消费者(包括中国大陆,日本和韩国)的关 键路线。中国大陆支线管道产能合计约为 70 万桶/日,其次还有一条管道 AtasuAlashankou,但是闲置产能有限,仅 20 万桶/日,因此新增出口量或通过海上运输补充。 2021 年亚洲炼油厂通过 ESPO 和水路共进口 240 万桶/日的俄罗斯原油,其中中国占比 80%以上。在当前俄乌战争形势下,日韩企业纷纷退出与俄罗斯的贸易活动,而中国大 陆仍大量进口俄罗斯原油。

随着俄乌冲突的升级,美国和欧盟对俄罗斯的制裁不断加剧,其中欧盟通过了对俄罗斯 的第六轮制裁,欧盟将在 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油,其中管道原油是豁免的, 并在 8 个月内停止购买俄石油产品。

从战争开始到目前(2 月-8 月),俄油出口情况: 从战争开始到 8 月,原油出口量暂时没有受到太大影响,8 月相比 2 月俄油出口甚至增加 20 万桶/日,而成品油出口减少 50 万桶/日。主要是原油贸易路线的转化,俄罗斯原油更 多出口到中国和印度,而原本出口到亚太地区的中东原油或出口到欧洲地区。


若 12 月底制裁落地,俄油出口的可能边际变化: 俄罗斯原油出口方式上,由于管道运输的有限,更多需要依靠海运出口。由于每艘油船 货值很高,因此保险非常重要,一般的保险公司还会对其进行再保险,而第六轮制裁中 欧盟通过了禁止任何的直接或间接的保险或者再保险业务,因此我们预计制裁的落地会 对俄罗斯的原油实际出口影响较大。 若 2022 年底俄罗斯向欧盟的海运原油禁令落地,我们预计俄油出口量相比 8 月或减少 100 万桶/日。

3. 需求端:疫情复苏叠加高油价负反馈

原油主要经过炼厂加工后制成汽油、柴油、石脑油等产品,应用于交通运输(公路 49.2%、航空 8.6%、海运 6.7%等)、工业生产 7.3%、居民燃料 5.3%等,还有 16.7%的 比例作为原料用于化工生产。过去主要由公路交通、航空运输等行业的快速发展带动原 油需求的增长。

2019 年原油需求量为历史最高,约 1 亿万桶/天,近十年年均复合增速约 1.7%。2020 年 受疫情影响需求量大幅衰退,同比下降 8.5%,后疫情时代随着疫情缓解,经济快速复苏, 2021 年原油需求量达 9750 万桶/天,同比增长 6.1%,但是仍低于疫情前需求水平。 2021 年原油(包括 NGL)下游消费结构中,柴油占比 29%,汽油占比 25%,LPG 和乙 烷占比 15%,石脑油占比 7%,航空煤油占比 6%,燃料油占比 12%,其他占比 12%。 原油主要消费大国有美国、中国和欧洲等,不同国家对于石油产品的需求结构不同。其 中美国主要消费汽油(占比 42%),欧洲主要为柴油(47%),中国汽柴油需求比较均衡 (分别为 21%、24%)。

3.1. 疫情复苏带动动力燃料需求增长

随着全球各国疫情复苏,预计带动交通运输行业需求的增加,从而提高对汽柴煤油等动 力燃料的需求提升。根据 IHS 的预测,2022 年下半年开始欧美国家的疫情防护指数大幅 降低,交通出行指数有望回到疫情前水平。

其中比较亮眼的是航空煤油需求的恢复。2022 年上半年,欧美的航空出行指标接近 2019 年同时间段的 80%-90%水平, 同时中国民航局从今年 8 月 7 日开始对国际定期客运航班 的熔断措施进行了优化调整。目前国际航班有望恢复正常水平,从而拉动航空煤油快速 增长。


3.2. 油代气逻辑或提振需求

受俄乌制裁影响,以及北溪管道的意外破坏等事件,促使欧洲天然气 TTF 成为今年价格 上涨幅度最大的传统能源商品,从年初至 9 月涨幅为 121%。按照单位热值价格对比,天 然气也是价格最贵的能源品。月均价于今年 8 月飙升至最高 67.1 美金/mmbtu。近期虽有 所回落,10 月前三周天然气 TTF 均价为 39.7 美金/mmbtu,约为单位热值油价的两倍, 仍高于历史中枢价格。高天然气价格或推动油对气的替换,比如发电领域、炼厂等领域。 Platts Analytics 估计 2023Q1 炼油厂、电力生产商和主要行业或增加 63.3 万桶/日的需求。 IEA 预计 2022Q4 和 2023Q1 油转气或平均提高约 70 万桶/日原油需求。

3.3. 需求负反馈?还是经济衰退?

美国大幅加息预期以及连续 2 季度的 GDP 增速下行,引发了市场对于美国经济衰退的担 忧,因此分为两种情形考虑,一是正常的高油价负反馈,二是经济衰退。

3.3.1. 温和抑制情形:对比 2011-2014 年

由于本轮油价接近 2011-2014 年,成品油近期价格从历史新高有所回落,因此我们认为 本轮周期与 2011-2014 年具有一定的可对比。

我们认为本轮油价高位,与 2011-2014 年有所差异。首先,供给刚性更强: 1) 美国不再提供弹性很大的边际增量。而 2014 年油价下跌的主要原因是美国页岩油快 速增产的特性快速缓解了供给紧张的局面。但目前由于长期资本开支的短缺,美国页 岩油增产受限。 2) 今年欧美制裁俄罗斯的手段与 2012 年欧美制裁伊朗的手段如出一辙,欧盟全面禁止成员国从被制裁国进口和转运石油,禁止为其石油贸易提供融资和保险服务,而且制 裁范围不断扩大,制裁效果显著,伊朗石油日出口量从 2011 年底的 250 万桶/日下降 到 2013 年 3 月的 125 万桶/日,影响量和如今我们测算俄罗斯受影响量约 100 万桶/ 日接近,对原油平衡表影响程度或相似。 3) OPEC 掌握定价权,OPEC 宣布减产产量配额 200 万桶/日,挺价意愿明显,增产意 愿明显较弱。

但另一方面,本轮需求端较弱,不确定性强: 1) 相同点是目前油价在 100 美金/桶左右震荡,类似 2011-2014 年期间的原油高位震荡, 而且原油和成品油价格与 2011-2014 年的价格接近,我们认为对原油需求的负反馈 作用程度或接近。 2) 需求端结构分化或类似。因为中国、印度采购便宜的俄罗斯原油,具有一定的成本优 势,而且中国还处于疫情修复阶段,经济恢复有望拉动消费需求,同时炼厂重心的东 移及成品油配额下发或拉动原油需求。同理中东用原油发电,经济活动的增加或带动 对原油的需求增加。同时欧美与 2011 年类似面临经济衰退风险。 3) 值得关注的是中国需求复苏的不确定性因素。 宏观环境: 1) 通胀压力更大,加息强度更强。2022 年以来欧美通胀率一度攀升,9 月通胀率分别 达到 10.9%、8.2%,远高于 2011-2014 年的通胀水平。因此今年美联储缩紧货币, 不断超预期加息,每次加息 75bp,9 月联邦基金利率已经达到 2.57%。此外美元指 数创新高使其他各国汇率贬值严重,其中欧元兑美元接近 1:1,抑制需求,或使经 济复苏变缓。


2) 基金多空配置:目前非商业多头持仓量呈显著下滑趋势,接近 2010 年持仓水平;空 头持仓量 2020 年也呈下滑趋势,而在近期油价大幅下跌有小幅回升趋势。2011- 2014 年油价维持高位阶段,非商业多头持仓量呈显著快速上涨趋势,空头配置减少。当前环境主要系美联储大幅加息、经济衰退等预期对油价造成上行压力,限制投资者 的持仓配置。

参考 2011-2014 年需求表现,发现 2011-2014 年全球原油的需求仍稳步上升,由于原油 需求增速与 GDP 增速呈现显著正相关,IMF 预测虽下调 GDP 增速,但整体 GDP 增速仍 保持正值(2022 年为 3.2%。2023 年为 2.7%),因此预测整体原油需求仍有增长。但是 不同经济体之间的需求变化有所分化。欧美面临高通胀压力,而且由于对俄制裁,欧洲 面临能源危机风险,能源基尼系数堪比 1980 年的石油危机水平,经济增长低迷。主要需 求增长发生在中国和中东等地区,依据 IMF 给出的 GDP 预测,按照 0.8 的相关性,我们 预计 2023 年 OECD 欧洲、OECD 美洲、中国和中东地区的原油需求同比增长分别为 0.4%、0.8%、3.5%和 2.9%。 温和抑制下,我们预计 2023 年全球原油需求增长 170 万桶/日。

3.3.2. 大幅衰退情形:对比 2008 年

历史上原油需求增速与 GDP 增速呈现显著正相关,之前市场对美联储快速加息的预期, 以及美国连续两个季度 GDP 下滑,引发了市场对美国经济大幅衰退的担忧,同时欧美制 造业 PMI 值从 2021 年开始就逐渐下滑,其中今年 7 月欧元区国家制造业 PMI 跌至荣枯 线以下(49.8),说明欧元区制造业受能源危机影响颇深,或面临经济衰退风险。

回顾历史发现从 1980 年以后,经济衰退周期内仅 2008 年金融危机(除 2020 年疫情黑天 鹅事件),GDP 增速和全球原油需求增速均转负,原油需求下滑最大幅度为 100 万桶/天。 2008 年金融危机主要源于次级贷款。在危机发生前夕,叠加油价上行,通胀水平很高, 美国却大幅下调联邦基金利率,随后开始量化宽松政策,美元指数处于历史较低位, 2008 年实体经济纷纷破产,经济衰退。但我们认为,该情形再出现的概率不大。

3.3.3. 对比 1970-1980 年的大滞涨时期

20 世纪 70 年代主要是两次石油危机和油价持续暴涨,主要原因是中东地区较低的成本优 势,导致供给集中于中东,使得 OPEC 能够有效地通过减产和对美国等国实施禁运,来对 抗西方。1970-1980 年油价持续上涨主要来源于供给的冲击,在此期间美国也存在高通 胀压力,政府采取大幅加息的紧缩经济政策,叠加油价的暴涨,导致几次经济衰退,但 油价并没有回落,而危机的结束也主要是因为供给端的恢复。 本次加息强度类似于两次石油危机时期,不同的是美元指数达到历史峰值,甚至高于第 二次石油危机峰值。但是目前油价并没有出现两次石油危机期间陡增的情况,过去 20 年 Brent 均价 66 美金/桶,2021 年下半年油价均价为 76.5 美金/桶,即使叠加汇率的因素, 从同比增速的角度来讲,本轮高油价对于需求的冲击或较为温和。


4. 供需平衡和库存:Q4 仍去库存,或创历史库存新低

4.1. 目前石油库存水平处于历史低位

历史上原油库存变化与油价变化呈明显的负相关,自疫情恢复以来,OECD 原油和石油 产品的商业库存不断下滑,2022 年 1 月原油库存最低将至 12.52 亿桶,接近 2012-2013 年原油库存水平,并且由于供给紧张油价不断上涨,库存仍在低位。

其中美国石油战略储备量大幅下滑,2022 年 7 月储备量仅 4.8 亿桶,从今年年初至今下 降约 20%,SPR 为近十年来最低水平。 今年 3 月底拜登宣布,自 4 月起未来六个月将从美国战略石油储备中每天释放 100 万桶 石油、累计释放 1.8 亿桶,以应对目前供应短缺、油价高企的局面,这是美国史上最大规 模的石油储备释放,而且我们认为 SPR 的释放仅缓解短期矛盾,供给弹性下降,无法缓 解长期矛盾,一旦触底后或有补库需求。

据 Kpler 数据显示,目前全球原油和凝析油浮仓库存仅约 1.2 亿桶,主要集中在中东和亚 太地区。其中中东大约有 6000 万桶的浮仓库存。2022 年初以来,浮仓库存量呈明显下 滑趋势。今年市场一直备受关注的是伊朗约 4500 万桶的浮仓库存,但是伊核谈判短期内 没有实质性的进展。

4.2. 供需平衡和库存展望

关键假设: 1) 需求端: 由于原油需求增速与 GDP 增速呈现显著正相关,IMF 预测虽下调 GDP 增速,但整 体 GDP 增速仍保持正值,参照 2011-2014 年温和的需求抑制情形下,我们预计 2023 年原油需求预计增长 170 万桶/日,同比+1.7%。 欧美面临高通胀压力,而且由于对俄制裁,欧洲面临能源危机风险,经济增长低迷。 主要需求增长发生在中国、印度和中东等地区,依据 IMF 给出的 GDP 预测,按照 0.8 的相关性,我们预计 2023 年 OECD 欧洲、OECD 美洲、中国和中东地区的原油 需求同比增长分别为 0.4%、0.8%、3.5%和 2.9%。 2)供给端: OPEC 减产挺价意愿明显,宣布减产产量配额 200 万桶/日,实际 OPEC 产量或减产 85 万桶/日,我们预计 2023 年 OPEC 原油供给为 2870 万桶/日,同比-0.8%。 俄罗斯随着制裁落地,IEA 预计相比 2022 年 Q3 有 100 万桶/日原油出口边际减少。 美国页岩油受资本开支纪律约束,产量增长受限,根据 EIA 预计 2023 年美国产量约 1240 万桶/日,同比+5.2%。 根据 IEA 供需平衡表调整后,预计 2022 年 Q4 至 2023 年去库存,其中 Q4 去库存 20 万 桶/日,2023 年全年平均去库存约 100 万桶/日。预计到 2022 年底 OECD 原油库存或降 低至 13.5 亿桶,处于库存低位,供给弹性大幅下跌。


5. 金融属性

5.1. 美元指数 vs.油价

除了商品属性,原油还具有金融属性。2022 年美国通货膨胀压力增加,美联储超预期地 大幅加息,叠加地缘冲突,美元指数的避险属性吸引资金流入使得其处于稳定上涨的态 势。 历史上油价和美元指数长期以负相关为主。但从 2021 年开始,油价和美元指数呈现同向 增长, Brent 油价和美元指数的正相关系数达到 89%。由于美元指数的不断攀升, 导致其 他各国本币贬值,同时原油和成品油裂解价差均处于历史高位,在油价和汇率的双重压 力下,各进口国本币计价的油价攀升,加剧了进口国的能源成本压力,从而抑制需求和 油价。

5.2. 基金持仓 vs.油价

自 2000 年原油期货市场快速发展,基金投资者的进入使得石油期货的金融特性越来越强, 石油交易或偏离供求关系。 根据历史数据显示,非商业净多头持仓在 2010 年之后与油价走势呈现较强的正相关性, 而且具有一定的超前性。自 2021 年 3 月开始净多头持仓数进入下滑趋势,从 527,252 手 减少到 226,873 手(2022 年 9 月),下降幅度约 57%。


6. 结论:2023 年油价预计 80-120 美金/桶区间

本轮原油周期主要由供给冲击主导,供给端主要影响因素 1)全球长期受 ESG 政策、资 本开支影响,增产相对有限;2)OPEC 享受定价权带来的高油价高利润,减产挺价意愿 明显;3)俄罗斯原油受欧美制裁影响,供给或在年底呈现大幅下降,以上供给端因素短 期内很难解决。 需求端短期内受冬季油代气影响或有提振;中长期同时受高油价的负反馈以及欧美经济 衰退预期的影响,预计需求增速放缓,对油价的压制较为明显。 展望 2023 年,供需基本面和宏观因素体现出矛盾。我们预测 Brent 油价中枢可能在 100 美金/桶附近。运行上沿由宏观因素决定,受经济衰退预期的影响,油价再度冲高超过 120 美金/桶的可能性较小;运行下沿由供需基本面决定,供给端长期矛盾的存在,导致 Brent 油价回落到 80 美金/桶以下的可能性也较小。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。「链接」

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