摘要：观点小结回顾2022年，宏观向下、地缘向上的逻辑反复在盘面中验证，而其中，仍穿插了阶段性的关键词，比如疫情的长尾效应、抛储/回补的持续讨论等等。可以说，众多的变数使得原油市场缺乏趋势性的主线逻辑，进入了持续的混乱期。而在从混沌形成新格局的过...
观点小结
回顾2022年，宏观向下、地缘向上的逻辑反复在盘面中验证，而其中，仍穿插了阶段性的关键词，比如疫情的长尾效应、抛储/回补的持续讨论等等。可以说，众多的变数使得原油市场缺乏趋势性的主线逻辑，进入了持续的混乱期。而在从混沌形成新格局的过程中，把握相对确定的机会是胜率更高的选择。
宏观的chaos：美国加息节奏的变化和欧美实际衰退的量级兑现。当前美国高通胀问题的主因并不在能源价格，而在劳动力市场，过长的传导链使得加息对通胀的打击作用滞后表现；Fed pivot的第一步表现是确定在12月开始放缓加息，但同时higher, and high for longer的态度也再次强调了美联储的决心，至少加息停止前，紧缩压力仍会是宏观下行的主要逆风。欧洲率先陷入实际衰退，衰退深度将一定程度取决于对俄能源的脱钩进展。
地缘的chaos：从美国的角度去整理当下对供应影响举重若轻的地缘关系，会发现美国自身对油价的接受范围卡在了70-100，而从这个区间往外拓展，边际影响的重要顺序将决定美国地缘考虑的优先级。美国中期选举后内部政治环境发生了变化，后续对国内页岩油的发展、对外俄乌战争的态度、以及对伊朗和沙特关系的权衡都会受到不同程度的影响。
供应的chaos：相对来说，供应端的确定性是几个因素中最强的，页岩油的缓慢增产构不成太大威胁；欧佩克挺价决心强烈，政策底的作用显著；非欧非美的增产仍然维持乐观预期，但实际兑现或有较大滞后；唯一较大的变数是俄油的产量，石油禁运和price cap的双重制裁下，俄油预计减量不断上修至50-100万桶日，但俄罗斯的自发减产反击会是最大风险点。
需求的chaos：中国reopen进程前期会度过一段时间的混乱，近端的需求仍然会受到疫情的拖累，但reopen的大方向已然确定，远端需求的大幅好转预期乐观。
总结来看，我们认为23年价格将呈现前低后高的走势：Q1来看，受到中国reopen前期的需求拖累和Fed持续的加息影响，俄油受制裁的实际产量未明，油价在靠近区间底部的位置盘整为主，区间看brt75-95；Q2之后，随着中国需求的稳定复苏，Fed考虑停止加息，以及俄油新的贸易格局稳定后，油价受到需求支撑中枢将回升。
行情回顾
行情回顾
数据来源：紫金天风期货研究所
关键词
数据来源：紫金天风期货研究所
混乱期中寻找机会
混乱中新的格局逐步形成
数据来源：紫金天风期货研究所
1.1 交易/盘面：持仓低位，流动性低位，波动高位
原油的仓位回落至极低水平，地缘风险，衰退风险，疫情长尾效应等多重因素的叠加，布油净多已接近20年的疫情底。
数据来源：紫金天风期货研究所
1.2 交易/盘面：油价上下边界有更为明确的框定
混乱/不确定性来自于：宏观加息节奏/实际衰退；地缘欧美与俄的对立，局势变数；中国reopen进程前期度过的混乱期等等。
从绝对价格来看，由于成本通胀、美元走强等因素的影响，80美元/桶的油价包含了更多的溢价。
油价上边界：美国通胀矛盾（wti100-）；需求超预期恢复（brt95+）；地缘风险/低供应弹性给出的风险溢价（事件评估）
油价下边界：美国回补spr（wti70+），欧佩克减产挺价（brt80），长周期FIDs的breakeven（brt67+）
数据来源：UBS，紫金天风期货研究所
2.1 基本面：低库存格局对价格的支撑作用显著
数据来源：kpler，紫金天风期货研究所
2.2 基本面：船运市场的新机会
石油禁运将不再为运输俄油的船只提供保险和再保险服务，产生了三个显著影响：贸易流的改变增加了运距；油轮区域内竞争加剧；制裁背景下部分“影子舰队”无法继续作为“可用运力”来计算；共同促进了油轮市场的结构性繁荣。
数据来源：路透，紫金天风期货研究所
2.3 基本面：炼能和油品矛盾
炼能与需求的错配导致油品矛盾在后疫情时代持续激化，不断突破历史新高的裂解价差引领炼厂加速提负的逻辑有所失效，油品库存整体处于低位。
数据来源：Morgan Stanley，紫金天风期货研究所
紧平衡下变数犹存
供应变数在禁运和price cap均生效的情况下，俄油产量受到冲击的实际影响；需求变数在中国reopen的实际进展情况。
数据来源：紫金天风期货研究所
宏观：实际衰退的兑现
全球GDP增速回落至疫情前的常量区间
IMF10月经济展望中，将对全球2022年GDP增速进一步下调至3.2%，其中DM和EM分别下调至2.4%和3.7%；对2023年的预期来看，全球GDP将迎来近年来的最小幅增长，仅为2.7%，其中对DM预期为1.1%，EM预期同22年，为3.7%。
受到紧缩周期的拖累，以及俄乌冲突加剧的能源成本飙升等问题，DM的预期增量空间被大幅缩减，受冲击严重的德国、意大利等欧洲国家将率先进入负增长区间；而EM国家则预期与22年GDP增速持平，中印等主要国家仍然维持4%-6%以上的高增长水平。
经济弱增长预期下，原油整体需求缺乏主导性行情。
数据来源：IMF，紫金天风期货研究所
美国 – 通胀降温并非一蹴而就
截至10月，美国CPI仍高达7.7%，从分项数据上来看，能源的贡献值自6月见顶后已大幅回落，仅为1.32%；而当前的通胀矛盾集中在了高温不退的劳动力市场。
分项中，服务板块贡献值一路飙升至3.9%，这是由于受到后疫情时代，劳动参与率的修复始终未回到正常化的拖累，工资上涨斜率趋平但仍未结束，而又进一步向房租传导，使得整体服务板块的通胀高居不下，具有一定的内生粘性，短期快速降温难度较大。
数据来源：彭博，紫金天风期货研究所
美国 – 激进加息的效力尚未完全体现
劳动力市场短缺的背景下，需求仍具有韧性，例如工作岗位的缺口、新增就业人数仍然保持较高水平等。因此靠加息来打击终端需求的路径实现效力可能要滞后体现，但部分利率敏感的行业已经出现明显的下滑趋势，可以作为判断后续衰退的先行指标。
按照PMI和房地产的历史指引规律，美国在明年大概率陷入实质衰退。
数据来源：高盛，紫金天风期货研究所
美国 – 实际衰退何时出现以及评估
另外根据UBS的模型测算，美国未来12个月发生衰退的概率约为2/3。美债长短端利差的倒挂可以作为一个衰退的指引，历史经验来看，实际衰退一般出现在3m10s首次倒挂后的1-2个季度，以此推算，美国很有可能在23年1季度或2季度出现实际衰退。
硬着陆or软着陆，取决于后续加息速率和高利率环境下需求的收缩程度。
数据来源：UBS，紫金天风期货研究所
美国 – Fed pivot, higher, and high for longer
鲍威尔在11月的演讲中明确表达了“最快将在12月放缓加息”，确认了市场此前对美联储将有所转向的预期。
但同时，FOMC可能在12月或23年初将基准利率的目标区间上调至5%左右，更高的终点利率，且高利率持续的时间或更久。
数据来源：高盛，CME，紫金天风期货研究所
欧洲 – 能源危机，高通胀，先行衰退
欧洲仍然是内输通胀，锚在能源问题。截至10月，欧盟CPI已升破10%至10.6%，其中电力、能源类分项贡献值升至4.1%，仍未见顶。
俄乌冲突未结束前，地缘矛盾带来的能源危机无法在短期内得到明显改善，成本问题将导致欧元区在较长时期维持高通胀水平。
欧央行也因此开始了相对快步的加息进程，从市场定价模型来看，欧央行可能会在23年5月之前持续加息，终点或接近3%。
高通胀+激进加息，欧洲预计成为第一个陷入实际衰退的地区。
数据来源：彭博，紫金天风期货研究所
欧洲 – 实际衰退程度取决于地缘和对俄能源的脱钩进展
但是随着欧洲对俄罗斯能源的依赖程度改善，欧元区深度衰退的风险有所降低。
截至10月，欧盟自俄罗斯直接进口的天然气量级已经暴跌2/3，欧元区对俄气的进口依赖度供应下降到了11%。
欧盟通过在淡季以极高溢价采购LNG船货补充库存的策略来完成对俄气的脱钩。淡季补库的高需求推涨了天然气价格，使得3季度以来gas-related行业的需求被动暴跌，以德国为例，需求损失在30%以上；而欧盟在库存几近打满的情况下进入旺季，天然气价格回落，高价带来的通胀压力反而有所缓解。
到23年，欧盟对俄乌的态度，以及欧盟自身对俄能源的脱钩程度将在一定程度上决定其实际衰退的情况。
数据来源：紫金天风期货研究所
地缘：美国扮演了什么样的角色
成本定价
出于政治诉求，美国要考虑国内的通胀和经济问题，以及减少高油价对俄军费开支的补充可能，油价上限的最高容忍区间也不会超过22年峰值100-120美元/桶。
而同时，美国作为石油生产大国，需要考虑页岩油breakeven线大概在45-55美元/桶，另外白宫将于23年开始逐步回补SPR，设定的回补成本大概在70美元/桶左右。
数据来源：紫金天风期货研究所
1. 对内的政策局限 – 中期选举后的局势变化
美国中期选举之后，民主党和共和党各下一城，分别拿下参议院和众议院。预期的“红色浪潮”未有出现，国会的分裂将会导致下次大选前部分政策的推进面临更多的分歧。
从原油的角度来看，两党的政策主要在三方面产生不同的影响。
数据来源：紫金天风期货研究所
2. 权衡对俄态度 – 俄罗斯财政对能源出口的高依赖度
一方面，美国无法接受俄罗斯通过高油价带来的收入来持续补贴军费；另一方面，美国需要规避俄罗斯可能的断供风险，以保障市场的相对稳定。
俄罗斯原油出口关税收入，截至11月底的四周平均大概是1.27亿美元，仍在持续回落中。
据彭博估算，2023年俄罗斯的国家预算草案共约29万亿卢布，其中约有6.5万亿卢布（1120亿美元）将用于军费支出，同比增量超过30%，高出9月估算的5万亿卢布。
在军费预期进一步增加的情况下，俄罗斯对能源出口的收入依赖度料将进一步提升，则对油价相对高位有更强烈的诉求。
数据来源：彭博，紫金天风期货研究所
2. 权衡对俄态度 – price cap用以保供
美国联合G7和欧盟设定Price cap的意图，实际上就是给非欧盟的第三方国家开了豁免的口子，使得欧盟在自愿对俄罗斯禁运的背景下，希望其他国家能以预期较低的价格继续购买俄油。
12月2日，欧盟同意将price cap设定为60美元/桶，具体为FOB价格，即不包括保险和运费的价格，将从12月5日或之后的某个时间点开始生效。
数据来源：高盛，紫金天风期货研究所
2.1 俄罗斯报复性减产的可能性是最大风险点
欧美的理想状态下，石油禁运和price cap是并行存在的，能使得俄罗斯直接损失欧洲的两百多万桶的船运出口的同时，也无法从对其他地区的出口中获得较高的收益。
从俄罗斯主要油种的升贴水来看，乌拉尔的贴水一直在30美元/桶左右，按照当前80-90区间油价来算，其实际成交价格基本也就是在60左右，跟price cap给到的上限价格相差不大，因此短期内price cap的实际作用难以体现。
但需要注意的是，若后续油价脱离当前区间，大幅上涨或下跌，俄油实际成交价格跟cap上限区别较大时，俄罗斯做出减产反击的可能性会有所上升。
